Aandelencrash in de maak

De Amerikaanse aandelenmarkt bereikt haar duurste waardering ooit.

En overtreft daarmee zowel de internetzeepbel van het jaar 2000 als de aanloop naar de Grote Depressie van de jaren 1930 (de aandelencrash vond plaats in 1929).

De S&P 500 noteert momenteel op 3,3 keer de 'price-to-sales ratio' (de totale marktkapitalisatie van de S&P 500) gedeeld door (de totale omzet van die bedrijven), vaak op basis van de meest recente 12 maanden (TTM) — de hoogste waardering sinds het jaar 2000:

91% van de fondsbeheerders beschouwt Amerikaanse aandelen als overgewaardeerd; dat is het hoogste percentage in de geschiedenis:

De door Amerikaanse beleggers aangegane schulden om aandelen te kopen bedraagt nu meer dan 1 biljoen dollar en heeft een historisch hoogtepunt bereikt, gecorrigeerd voor inflatie. 

Recordleningen om aandelen te kopen bij extreme, recordhoge waarderingen. Dit kan niet anders dan slecht aflopen:

Technologiebubbels eindigen steeds weer in tranen. Nu mogelijk ook weer met de AI-aandelenbubbel:

De Buffett-indicator heeft buitenaardse hoogten bereikt. In vergelijking daarmee lijkt de dotcom-bubbel van 2000 zelfs ondergewaardeerd.
Generatie Z zal het een relikwie noemen; Multimiljardair en superbelegger Warren Buffett noemt het de beste enkelvoudige maatstaf om aan te geven waar de waarderingen op een bepaald ogenblik staan:

De rol van de ECB in de Franse schuldencrisis — en het risico op een volgende crisis

De Franse schuldencrisis herinnert ons eraan dat gradualisme nooit werkt, dat staatsinterventie altijd in verval eindigt en dat landen die inzetten op meer overheid en hogere belastingen uiteindelijk altijd in stagnatie, het risico van wanbetaling en sociale onrust belanden. 

De overheidsschuld van Frankrijk bedraagt meer dan 114% van het bbp. Niet-gefinancierde, toegezegde pensioenverplichtingen bereiken volgens Eurostat echter 400% van het bruto binnenlands product (BBP).

Het voor dit jaar aangekondigde begrotingstekort bedraagt 5,4%, maar de marktcijfers houden rekening met 5,8%. Het vijfjaars kredietrisico is in twaalf maanden met 20% gestegen. De rente op Franse tweejaarsleningen ligt hoger dan die van Spanje, Italië en Griekenland, en de risicopremie ten opzichte van Duitsland is opgelopen tot 80 basispunten — 20 meer dan die van Spanje.

Het rendement op de 30-jarige Franse obligatie stijgt naar het hoogste niveau sinds 2011, terwijl wereldwijde obligaties hun daling voortzetten.

Het probleem in de eurozone is dat de mainstream juicht wanneer een regering het BBP oppompt met enorme overheidsuitgaven, banen in de publieke sector en immigratie, waardoor aanhoudende fiscale onevenwichtigheden en een dalende productiviteitsgroei worden verhuld. Daarnaast negeren Keynesiaanse analisten het verdringende effect op de privésector en de schadelijke impact van hoge belastingen op de lange termijn houdbaarheid van de overheidsfinanciën.

Ik ben oud genoeg om me te herinneren dat de mainstreammedia Griekenland prezen als de groeimotor van de eurozone toen het zijn BBP opblies met massale overheidsuitgaven en banen in de publieke sector. In 2005 en 2006 roemden publicaties van het IMF en de Europese Commissie Griekenland als “bewaker van hoge economische groei” en “leider van het herstel in de eurozone”. Krantenkoppen en beleidsrapporten noemden Griekenlands economische prestaties droogweg als een voorbeeld van sterk leiderschap binnen de eurozone. We weten allemaal wat er in 2008 gebeurde.

We mogen niet vergeten dat de Europese Centrale Bank een belangrijke rol heeft gespeeld in het creëren van perverse prikkels voor politici om hoge uitgaven en fiscale onevenwichtigheden in stand te houden en uit te breiden.

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft in het afgelopen decennium een beleidsinstrumentarium van ongekende omvang ingezet — waaronder herhaalde renteverlagingen, negatieve nominale rentes, het omstreden anti-fragmentatie-instrument en de facto monetiseren van schulden — met als doel de stabiliteit van de eurozone te waarborgen. Toch hebben deze maatregelen, ondanks alle retoriek over stabiliteit en onafhankelijkheid, krachtige prikkels gecreëerd voor fiscale roekeloosheid, de fundamenten van de monetaire geloofwaardigheid in Europa uitgehold en de kiemen geplant voor de huidige staatsschuldencrisissen, waaronder de huidige Franse schuldencrisis.

De beleidsrentes van de ECB, ooit een anker dat zowel staats- als particuliere leningen tot discipline aanzette, zijn gedaald van boven de 4% in 2008 tot negatief terrein en hebben jaren op negatieve reële niveaus verbleven. Bovendien hebben de aankoopprogramma’s van de ECB, die tijdens crisissen werden uitgebreid onder initiatieven zoals het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) en de Outright Monetary Transactions (OMT), de obligatiemarkten verzadigd met centraal-bankgeld en een enorm verdringingseffect gecreëerd dat kredietverlening aan gezinnen en bedrijven benadeelt en de solvabiliteitsproblemen van emittenten uit de publieke sector verhult.

Het anti-fragmentatie-instrument, ontworpen om de “spread” tussen kern- en periferielanden te beperken, verscherpt deze kwestie: door onbeperkte interventie te beloven, stelt de ECB de markten gerust dat zij staatschulden in feite tegen vrijwel elke prijs zal ondersteunen, waardoor de discipline van verkwistende regeringen verwaterde. Het zou in feite als een instrument kunnen worden beschouwd dat verspilling aanmoedigt, omdat het landen met slechte fiscale naleving bevoordeelt en degenen die schuld en tekorten beperken bestraft.

Hoewel deze interventies de markten onmiddellijk kalmeren, kweken ze een mentaliteit van onverschilligheid bij regeringen, waardoor die consequent hun uitgaven verhogen. Daardoor pochen veel regeringen, zoals die van Spanje, over de lage rentekosten en lage spreads op hun schuld, ondanks toenemende onevenwichtigheden en verslechterende overheidsrekeningen. 

Het anti-fragmentatie-instrument en de negatieve nominale rentes vernietigen het marktmechanisme dat als essentiële waarschuwing voor roekeloos fiscaal beleid zou moeten dienen. Lidstaten, verzekerd van goedkope financiering en eindeloze ECB-steun, hebben weinig prikkels om opgeblazen budgetten te hervormen of tekorten te beperken, zeker wanneer dat politiek kostbaar is. 

De aanhoudende waarschuwing van Duitse beleidsmakers — dat ECB-acties “fiscal freeloading” in hoog-schuldlanden subsidiëren — dreigt werkelijkheid te worden. De dramatische casus is Frankrijk. De Franse overheidsschuld is in 2025 boven de 114% van het bbp gestegen, deels gedreven door aanhoudend grote tekorten die goedkoop worden gedekt onder de paraplu van de ECB. Pogingen tot begrotingssanering zijn altijd te voorzichtig geweest en hebben daardoor niet geleid tot blijvende discipline, met de ECB-steun voortdurend op de achtergrond als vangnet. 

Het resultaat is een oplopende staatspremie: Franse obligaties leveren, voor het eerst in de moderne geschiedenis van de euro, nu meer op dan vergelijkbare Spaanse, Griekse of Italiaanse obligaties — een signaal van marktonbehagen over het schuldtraject van Frankrijk, zelfs in het tijdperk van ECB-backstops. Het feit dat deze stijging van de spreads plaatsvindt te midden van een groot stimuleringsprogramma (Next Generation EU) en renteverlagingen maakt het des te alarmerender.

Het zogenoemde anti-fragmentatie-instrument, bedoeld als crisisbeheersingsmiddel, is in wezen een mechanisme van “gezamenlijke aansprakelijkheid zonder gezamenlijke controle”. Het bindt prudente eurolanden aan de fiscale keuzes van hun minder gedisciplineerde partners, socializeert risico’s en nationaliseert opbrengsten. Met deze faciliteit kunnen markten niet langer efficiënt differentiëren; de bezorgdheid over de houdbaarheid van de schuld die ooit noodzakelijke hervormingen stimuleerde, wordt onderdrukt in plaats van opgelost. Bovendien lijkt het op schuldmutualisatie zonder echte verplichtingen.

De “whatever it takes”-filosofie, zo geprezen door ECB-leiders, is een tweesnijdend zwaard geworden: zij heeft verantwoording vervangen door afhankelijkheid en fiscale laksheid aangemoedigd.

Aankopen door de centrale bank en het terugdringen van rendementen tot nominaal negatief zijn per definitie het slechtste geval van schuldmonetisatie. De ECB is verlieslatend omdat zij obligaties koopt zelfs wanneer die buitengewoon duur zijn. De geaccumuleerde niet-gerealiseerde boekverliezen van de ECB op haar aankoopprogramma’s worden volgens IERF geschat op €800 miljard, ver boven haar kapitaal.

Deze beleidsmaatregelen verhullen solvabiliteitsproblemen, ook al worden ze verpakt in de taal van noodsteun. Dat haalt de laatste afschrikking weg voor overheidsoverspenden: de prijs van geld zelf. Het lange termijn-effect is een omgeving waarin eurolanden, zich bewust dat herfinanciering zelfs in moeilijke tijden gegarandeerd goedkoop is, steeds grotere schulden opbouwen — waardoor de euromunt kwetsbaar wordt voor zelfs kleine schokken in vertrouwen, inflatie of bestuur. Deze situatie kan de euro in de toekomst schaden als Duitsland in dezelfde val loopt als Frankrijk, een scenario dat waarschijnlijk lijkt gezien de laatste beleidsaankondigingen.

Als u de kranten in Frankrijk leest, is deze perverse prikkel duidelijk zichtbaar. In plaats van te praten over het onhoudbare uitgavepad, eisen velen meer aankopen door de centrale bank en extra stimuleringsmaatregelen. Bovendien vragen sommigen om het introduceren van de digitale euro te versnellen om nog agressievere monetaire maatregelen te kunnen toepassen.

De zich ontvouwende Franse schuldencrisis is een direct neveneffect van deze beleidskeuzes. De uitgaven van Frankrijk zijn consequent gegroeid sneller dan de economische groei, terwijl de belofte van eeuwigdurende ECB-steun elke verantwoording uitstelde. Nu de risico's stijgen en markten de vastberadenheid van de ECB beproeven, staat de eurozone voor de bittere consequenties van een beleidsperiode die wordt gekenmerkt door moral hazard en uitgeholde fiscale discipline.

Hoewel ECB-activisme tijdelijk stabiliteit kan kopen, is de lange termijnkost duidelijk: hogere schulden, verzwakking van de privésector, waardevermindering van de munt en het wegvallen van prikkels voor verantwoord beleid. Tenzij Europa zijn afhankelijkheid van eeuwigdurende centrale-bankstimuli heroverweegt en mechanismen voor marktdiscipline herstelt, kan de huidige Franse crisis slechts één van vele fiscale stormen zijn die nog komen. Het succes van de euro als reservemunt berustte op de pijler van fiscale soberheid en verantwoordelijkheid. Gebrek aan fiscale discipline betekent altijd een risico voor de munt.

Centrale banken kunnen geen solvabiliteit “printen”, en het gebrek aan structurele hervormingen gecombineerd met excessieve versoepelingspolitiek kan de euro uiteindelijk vernietigen.

Bron: Daniel Lacalle

Desindustrialisatie is een strategische vergissing

Open brief in ‘The Economist’

"Desindustrialisatie is geen strategie — het is een capitulatie.

Uw redactioneel commentaar ("The world must escape the manufacturing delusion" van 14 juni 2025) leest zowel de geschiedenis als de huidige realiteit verkeerd — en bevat meerdere feitelijke onjuistheden.

Zowel in het verleden als vandaag blijft de industrie een belangrijke motor voor economische groei en hoogwaardige banen. Ja, de industrie wordt steeds meer geautomatiseerd, maar deze transformatie heeft haar belang niet verminderd. Integendeel: de moderne industrie blijft een cruciale aanjager van productiviteit, innovatie, export en de ontwikkeling van complexe toeleveringsketens. Fabrieksbanen hebben bovendien vaak een hogere toegevoegde waarde en ondersteunen omliggende ecosystemen door ontwerp, engineering en dienstverlening.

In het Verenigd Koninkrijk, waar regionale ongelijkheid nog steeds nijpend is, betekent een verdwenen industriële baan vaak het verlies van een goedbetaalde baan buiten Londen. In plaats van zich van de industrie af te wenden, moet het Verenigd Koninkrijk deze moderniseren en upgraden. Zoals het UK Innovation Report 2025 van het Institute for Manufacturing laat zien, blijft de industrie het grootste aandeel van zakelijke R&D-investeringen voor haar rekening nemen, kent zij de op één na snelste productiviteitsgroei onder de sectoren (3,0% per jaar van 2000–2023) en blijft zij een belangrijke bijdrager aan kapitaalvorming.

Het artikel noemt ook China’s moeite om aan groeidoelstellingen te voldoen. Dat negeert echter de opmerkelijke vooruitgang die het land in de afgelopen twee decennia heeft geboekt op het gebied van economische groei en armoedebestrijding — vooruitgang die door de industrie is aangewakkerd. Zelfs vandaag de dag behoort China nog tot de snelst groeiende economieën ter wereld (in 2024 op de derde plaats) en was het verantwoordelijk voor een vijfde van alle wereldwijde economische groei in de afgelopen 20 jaar.

Het is eveneens een redeneringsfout te stellen dat China’s groeivertraging voortkomt uit een overmatige afhankelijkheid van de industrie. De werkelijke oorzaken zijn onder meer een zwakkere wereldeconomie en China’s transitie naar een meer volwassen stadium van ontwikkeling, die complexere productiestructuren en sterkere institutionele fundamenten vereist. In feite is China’s economische strategie steeds meer gericht op het stimuleren van “nieuwe, kwalitatieve fabricagecapaciteiten” door middel van geavanceerde productie — precies omdat industrie vitaal blijft voor innovatie, concurrentiekracht en langetermijngroei. In plaats van zich terug te trekken uit de industrie, zet China er juist extra op in en beschouwt het deze als hoeksteen van zijn agenda voor “high-quality development”.

India opvoeren als voorbeeld van een economie die kan bloeien zonder een sterke industriële basis is misleidend, is een vorm van cherry-picking die de lessen van alle andere geïndustrialiseerde economieën tegenspreekt — en de voorzichtigheid van Indiase leiders negeert. Zoals voormalig premier Manmohan Singh terecht opmerkte: “Een substantiële industriële basis is essentieel om werkgelegenheid te verschaffen aan de beroepsbevolking en duurzame groei te waarborgen.”

Even misplaatst is de gedachte dat industriële banen achterhaald zijn. De neergang van Britse toonaangevende exportsectoren zoals farmaceutica, lucht- en ruimtevaart zou als een wake-upcall moeten dienen. Afstand nemen van de industrie ondermijnt ons vermogen om de industrieën van de toekomst op te schalen. De echte uitdaging is hoe we ervoor zorgen dat de industrie slimmer, groener en inclusiever wordt.

Desindustrialisatie is geen strategie — het is een capitulatie."

Dr Mateus Labrunie, Dr Carlos Lopez-Gomez, Professor Tim Minshall
Institute for Manufacturing, Universiteit van Cambridge

Overvloed versus complexiteit: het eco-modernistische misverstand

Ezra Klein en Derek Thompson suggereren in hun boek Abundance dat intelligent bestuur en innovatie de meeste problemen van de maatschappij kunnen oplossen. Hun visie legt de nadruk op bouwen — meer woningen, infrastructuur, schone energie en wetenschappelijke capaciteit — in plaats van louter herverdelen of reguleren. Hun kernidee is helder en optimistisch: overvloed is haalbaar en essentieel. Zij bepleiten een ecologisch-modernistisch ideaal, in de overtuiging dat we de klimaatcrisis en sociale stagnatie kunnen overwinnen door technologie, deregulering en expansieve ontwikkeling. Ze pleiten voor een progressieve verschuiving — van enkel het voorkomen van schade via regulering naar het actief bevorderen van groei. Toch mist deze optimistische visie een dieperliggende waarheid over complexiteit. 

Energie ligt ten grondslag aan groei, en het falen van de samenleving om een betere toekomst te leveren is niet enkel het resultaat van slecht bestuur of overdreven regulering. Het is inherent aan complexiteit zelf. Naarmate systemen uitbreiden en meer met elkaar verbonden raken, worden ze moeilijker te besturen, vatbaarder voor storingen en steeds kostbaarder om in stand te houden. Het geloof dat de overheid zulke complexiteit snel kan hervormen of sturen is niet alleen te optimistisch — het is fundamenteel naïef.

Deze misinterpretatie beperkt zich niet tot Klein en Thompson; het is een bredere blinde vlek in onze beschaving. Eco-modernisme miskent de beperkingen die entropie, ecologische grenzen en energiedynamiek opleggen. Wat lijkt op institutioneel falen kan in werkelijkheid systemische uitputting zijn, veroorzaakt door overshoot en afnemende rendementen op complexiteit. De oplossing is niet eindeloze acceleratie richting overvloed, maar doelbewuste vereenvoudiging — focussen op lokale, energiezuinige en veerkrachtige gemeenschappen.

Artificiële intelligentie (AI): emancipatie of controle
Adam Becker geeft een vergelijkbare kritiek op het vooruitgangsverhaal dat AI afbeeldt als een mythische redder die transcendente oplossingen belooft voor menselijke uitdagingen — de dood, schaarste en ecologische ondergang. In zijn boek More Everything Forever schetst Becker Silicon Valley’s elites als de ontwerpers van een toekomst waarin AI de weg naar utopie effent, ruimtestations de aarde vervangen en sterfelijkheid optioneel wordt.

Maar onder deze belofte schuilt een duistere impuls: een streven naar controle vermomd als vooruitgang. Invloedrijke figuren zoals Elon Musk, Peter Thiel en Marc Andreessen flirten met autoritaire en zelfs eugenetische ideeën, en omarmen denkers als Curtis Yarvin die technocratisch bestuur voorstaan. In hun handen zou AI geen instrument van menselijke emancipatie zijn, maar een digitale vorst die uitsluitend loyaal is aan zijn ontwerpers.

Hoewel Beckers waarschuwingen het risico lopen winst najagende opportunisten te vermengen met complotachtige despoten — blijven de diepere kwesties die hij benadrukt geldig: ongerechtvaardigde macht, ongecontroleerde marktkrachten en uitgeholde democratische controle. Het essentiële gevaar is niet dat AI een godachtige entiteit wordt, maar wel dat de mensheid zich overgeeft aan vereenvoudigde verhalen en efficiëntie en optimalisatie gaat verwarren met betekenisvolle vooruitgang.

Schattingen over de impact van AI lopen zeer uiteen — van visies op technologische overvloed en menselijke bevrijding tot angsten voor massawerkloosheid, ongelijkheid en uitholling van democratische instellingen. Een recent rapport van het AI Futures Project schetst een waarschijnlijk scenario: snelle automatisering aangewakkerd door de Amerikaans-Chinese rivaliteit, die de economische productie versnelt maar menselijke handelingsruimte marginaliseert. Tegen 2030 zou AI kritische beslissingen kunnen domineren, geopolitieke spanningen kunnen opvoeren en menselijke invloed kunnen verminderen.

Joe Lonsdale, CEO van Palantir, betoogt dat de AI-gedreven ontwrichting simpelweg een herhaling is van historische technologische sprongen — onvermijdelijk, noodzakelijk en uiteindelijk voordelig. Net als eerdere industriële doorbraken ziet hij AI als het wegvagen van inefficiënties, het bevorderen van productiviteit en het stimuleren van innovatie. Toch veronachtzaamt dit perspectief een crucale realiteit: dat complexiteit zelf — en niet louter bestuurlijke of technologische tekortkomingen — onze fundamentele uitdaging zou kunnen zijn.

Complexiteit
De problemen van de samenleving zijn niet simpelweg falende beleidsmaatregelen of bestuur, maar symptomen van diepere systemische realiteiten. Het werk van Joseph Tainter, The Collapse of Complex Societies, (zie ons artikel hierover) illustreert dat beschavingen meestal niet falen omdat ze problemen niet kunnen oplossen, maar omdat elke oplossing onhoudbare complexiteit toevoegt. De hedendaagse toenemende onderlinge verbondenheid en schaal belasten ons vermogen om effectief te beheren of zelfs te begrijpen.

Toch houdt het dominante narratief vol dat slimmer beheer of betere technologie het evenwicht zal herstellen — een aantrekkelijk maar misleidend geloof.

Alfred North Whitehead waarschuwde juist tegen zulke fouten en waarschuwde dat we abstracte ideeën niet moeten verwarren met de echte, concrete werkelijkheid; die vergissing veroorzaakt namelijk vaak misverstanden en verkeerde beslissingen. Zwaartekracht, BBP en intelligentie zijn vereenvoudigde conceptuele instrumenten, geen tastbare entiteiten. Toch spreken en handelen we vaak alsof deze abstracties de werkelijkheid zelf zijn. En waarbij we vereenvoudigde landkaarten verwarren met het landschap zelf, terwijl dat territorium veel gecompliceerder is dan de kaarten doen vermoeden.

AI is geen echte begripsvorming; BBP is geen échte welvaart; voorspellingen garanderen niet de toekomst. Het behandelen van deze vereenvoudigingen als concrete werkelijkheden loopt het risico dat we zinvol menselijk oordeel overgeven aan abstracties. Het grootste gevaar is niet dat AI ons overtreft. Het echte risico is dat we onze vereenvoudigde instrumenten als absolute waarheden gaan beschouwen en daardoor de kwetsbare complexiteit van onze beschaving over het hoofd zien.

Afsluitend
Uiteindelijk dreigt het eco-modernistische ideaal van overvloed door versnelling, hoe aantrekkelijk ook, te ontaarden in een losgekoppelde fantasie — losgeraakt van de fysieke grenzen, thermodynamische realiteiten en ecologische grenzen die onze wereld beheersen.

Overgenomen, vertaald en bewerkt van art berman: the complexity trap

Wanneer schulden het geldsysteem ondermijnen

In eerdere posts (lees hier, hier, hier en hier) hebben we al aangetoond hoe diep de wereldeconomie in de schulden zit en hoe vergrijzing en een krimpende beroepsbevolking de oorspronkelijke groeimotor ondermijnen. Vermits niemand een economische krimp accepteert, 'kopen' we groei met extra schuld. Waar dit vroeger slechts tijdelijk gebeurde in tijden van crisis, is het inmiddels de standaardmanier geworden om economische expansie te verzekeren. 

Om dit model niet in de soep te laten lopen, zijn er nog maar twee opties open: nog meer bezuinigingen of belastingen - wat momenteel politiek zo goed als onhaalbaar is - of het steeds verder verlagen van de rente en het aanwakkeren van inflatie.  Een lage rente houdt houdt schuldhouders overeind, terwijl inflatie de waarde van die schuld geleidelijk laat verdampen. Voor overheden met grote tekorten is dit een interessante uitkomst, maar spaarders en obligatiebeleggers zien hun koopkracht slinken. 

Wie stuurt dit monetaire beleid? De centrale banken. Luister niet naar wat ze zeggen, maar kijk naar wat ze doen. Hun officiële doelstelling is prijsstabiliteit, maar in de praktijk verschuift dat streven zodra de financiële markten onrustig worden. Sinds de financiële crisis van 2008-2009 grijpen de centrale bankiers bij het minste of geringste in met extra geldinjecties en renteverlagingen. Die maatregelen zijn altijd bedoeld om het globale financiële systeem overeind te houden, ook als dat betekent dat inflatiedoelstellingen tijdelijk opzij worden geschoven. 

Over bovenstaande grafiek

Volgens het International Institute of Finance (IIF) bedraagt de wereldschuld zo'n 324 biljoen dollar. Omdat de wereldwijde schuldenberg steeds maar blijft groeien, drukken centrale banken voortdurend nieuw geld om overheden te helpen bij het financieren van hun uitgaven. Feitelijk is het monetaire wereldstelsel volledig ongedekt. Dit fiduciair geldsysteem rust uitsluitend op vertrouwen ('fiatgeld'). Zodra dat vertrouwen afneemt, staat alles echter op het spel. 

Om u tegen die calamiteit te beschermen, is het best iets te bezitten of te beleggen in iets wat wel waarde heeft. Iets wat niet eindeloos kan worden bijgedrukt of uitgegeven. Waarvan iedereen accepteert dat het waarde heeft. Denk hierbij aan vastgoed en aan goud. 

Vastgoed is een klassieke keuze: het is tastbaar, beperkt van aanbod en kent in de regel een relatief stabiele waardeontwikkeling. Goud is de keerzijde van geld en schuld. Goud is al millennia lang de ultieme bescherming tegen ongedekte valuta en oplopende schulden. Als de waarde van goud stijgt ten opzichte van het huidige geld zoals euro's en dollars en schuld - we kunnen net zo goed zeggen als de waarde van geld en schuld daalt - komt het systeem meer in balans. 

Cryptomunten zoals Bitcoin worden soms aangeprezen als 'digitaal goud', maar in de praktijk missen ze de stabiliteit van echte schaarste en erkende intrinsieke waarde. 40% van alle Bitcoins zijn in handen van grote beleggers wat de markt kwetsbaar maakt voor manipulatie. De prijsvolatiliteit is extreem hoog en er is geen regelgevingszekerheid of bescherming (hacking, phishing). Het Bitcoin-miningproces verbruikt zeer veel elektriciteit, wat leidt tot forse CO2-uitstoot en roept maatschappelijke bezwaren op. Bovendien wordt Bitcoin door criminelen ingezet voor geldwitwassen en afpersing.

De centrale bankiers hebben zeer goed begrepen dat het traditionele monetaire systeem onder druk staat. Er is de hierboven geschetste schuldenproblematiek. De ontwikkeling van cryptovaluta laat zien dat mensen ook snel, duidelijk en zonder tussenpersonen geld willen overmaken. 

Om financiële stabiliteit te waarborgen en soevereiniteit over geld te behouden, ontwikkelen de monetaire autoriteiten eigen digitale valuta (CBDC’s of Central Bank Digital Currencies). Met deze aanpak spelen ze in op de verwachting dat mensen minder vertrouwen zullen hebben in traditionele valuta. 

Enkele jaren geleden waarschuwden we wel dat een digitale euro zou kunnen uitmonden in totale controle en het verlies van de financiële vrijheid van burgers. Dat is beslist iets om over na te denken en biedt volop stof voor een boeiend debat.

Vind je dit een interessant artikel ?  Hou je dan niet tegen om het te delen.  Alvast hartelijk dank !

 

“We are part of the most ridiculous era of humanity in which completely improbable and very stupid things are said by highly intelligent people."

 “And if they had any contact at all with their intuitions, they would guide them to a much, much wiser place.” 

Iain McGilchrist, 

Britse psychiater, neurowetenschapper, filosoof en auteur

De schulddeflatietheorie van Irving Fisher

De Amerikaan Irving Fisher (1867 - 1947) was een van de belangrijkste economen uit de eerste helft van de 20ste eeuw. Fisher was onder meer monetair econoom, uitvinder, belegger, professor en auteur. Multigetalenteerd als hij was, zette hij zijn gaven voortvarend in om persoonlijke rijkdom en wetenschappelijke erkenning te verwerven. De allesverwoestende beurscrash van 1929 - die opgevolgd werd door de Grote Depressie van de jaren '30 - vormde voor Fishers wetenschappelijke carrière én zijn zakelijk leven echter een definitief keerpunt. De implosie van de aandelenmarkten resulteerde voor Fisher in een persoonlijke catastrofe. Van een vermogend man raakte hij levenslang diep in de schulden. Daarnaast was zijn reputatie als toonaangevend econoom naar de knoppen. 

Fisher had de crash niet zien aankomen. Sterker, hij voorspelde op 16 oktober 1929 in de schrijvende pers: "Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau. I expect to see the stock market a good deal higher than it is today within a few months". Toen de beurs vanaf 19 oktober in eerste instantie geleidelijk ging dalen verklaarde Fisher op 22 oktober: "I believe the breaks of the last few days have driven stocks down to hard rock. We will have a ragged market for a few weeks and then we will see the beginning of a mild bull movement that will gain momentum next year".

Twee dagen later, op 24 oktober 1929, beleefde de financiële wereld 'zwarte donderdag'. De aandelenkoersen verloren op die dag nog eens 11% van hun waarde. Fisher werd hierdoor persoonlijk geruïneerd en raakte wetenschappelijk gedesoriënteerd. Hoe was dit mogelijk? Wat had hij als wetenschapper gedurende meer dan 35 jaar over het hoofd gezien?

Schulddeflatietheorie
Naar aanleiding van die beurscrash ontwikkelde Irving Fisher een schulddeflatietheorie (definitie deflatie hier) ter verklaring van die crisis. In “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions” (1933) formuleerde Fisher een samenhangend verklaringsmodel voor de ernst en duur van grote economische crises, met name de Grote Depressie van 1929–1933. Hij positioneerde zich daarbij als een pionier die schuld en prijsdynamiek centraal stelt, in tegenstelling tot klassieke cyclustheorieën die vaak focussen op overproductie of consumptieveranderingen. 

Fishers hypothese luidt dat de interactie tussen collectieve schuldafbouw (“liquidation”) en deflatoire prijsdalingen een zichzelf versterkende neerwaartse spiraal veroorzaakt, wat de reële schuldenlast doet stijgen en het economisch herstel belemmert.

Hij waarschuwde dat zonder gerichte beleidsinterventies – wat hij vergeleek met het wetenschappelijk behandelen van een ernstige ziekte – de markt “natuurlijk” enkel via faillissementen, massawerkloosheid en armoede echt geneest. Deze benadering wijkt radicaal af van het laissez-faire-optimisme dat heerst onder sommige vrije-marktvoorstanders. Fishers analyse vormt sindsdien een hoeksteen van de crisisliteratuur.

Economie: complexer dan gedacht
Fisher betoogt dat gangbare modellen die economische cycli reduceren tot één enkel, regelmatig terugkerend mechanisme tekortschieten. De economie is immers een complex samenspel van talloze variabelen (kredietverlening, voorraden, prijsverwachtingen, monetaire condities) die elkaar via terugkoppelingen beïnvloeden. Grote depressies ontstaan volgens hem niet door een “automatisch” ritme, maar door de ongelukkige coördinatie van overdreven schulden, monetaire schokken, vertrouwensveranderingen en prijsverschuivingen.

Dit toevoegen van heterogeniteit en meervoudige interacties plaatst Fisher in contrast met zowel klassieke als eenvoudige Marxistische en onderconsumptietheorieën. Hij benadrukt dat schuld- en prijsontwikkelingen veel krachtiger zijn dan louter vraag- of aanbodschokken, omdat zij de fundamenten van de financiële gezondheid van bedrijven en particulieren raken.

Kenmerken van depressies
Fisher vergelijkt depressies met “economische ziektes” en onderscheidt daarbij twee hoofdmanifestaties:
1. De schuldziekte (“debt disease”): een toestand van excessieve schulden waarbij schuldenaren niet kunnen voldoen aan hun verplichtingen zonder verdere risico’s te nemen.
2. De dollarziekte (“dollar disease”): onvoorziene deflatie die de reële waarde van bestaande nominale schulden verhoogt, doordat elke dollar meer koopkracht vertegenwoordigt wanneer prijzen dalen.

Beide aandoeningen versterken elkaar: hoge schulden drijven liquidatiedruk en paniekverkoop, wat deflatie aanwakkert, terwijl deflatie de reële schuldenlast verder opvoert. 

Volgens Fisher ontstaat excessieve schuldopbouw doorgaans in tijden van optimisme over “nieuwe investeringskansen” (bijv. technologische innovaties, infrastructuuruitbreiding of speculatieve aandelenstijgingen). Lage rentevoeten en soepele leenvormen (“easy money”) moedigen beleggers aan om met geleend geld te investeren, wat hefboomeffecten en zeepbelvorming produceert. Een klassiek voorbeeld is de Amerikaanse aandelenzeepbel van eind jaren twintig, waarbij beleggers gestimuleerd werden om met geleend geld te speculeren. Zodra rendementen tegenvallen, slaat de stemming echter om en begint de eerste fase van schuldenliquidatie.

9 onderling versterkende factoren
Fisher formuleert een logisch model van 9 onderling versterkende factoren die samen de neerwaartse spiraal van schulddeflatie bepalen:
1.    Schuldenliquidatie en gedwongen verkopen
2.    Beperking van de geldhoeveelheid door schuldaflossing
3.    Verdere prijsdalingen (deflatie)
4.    Stijging van de reële schuldenlast
5.    Uitputting van het eigen vermogen van bedrijven
6.    Faillissementen en bankruns
7.    Daling van bedrijfswinsten
8.    Krimp van productie, handel en werkgelegenheid
9.    Pessimisme, verlies van vertrouwen en het hamsteren van geld

Elk van deze stappen versterkt de volgende: liquidatie verlaagt de geldhoeveelheid, wat deflatie veroorzaakt, waardoor schulden in reële termen toenemen, wat op zijn beurt faillissementen en werkloosheid bevordert, enz. Zo kan een beperkte initiële schok uitgroeien tot een langdurige depressie.

Hoewel Fisher de 9 factoren in een logische volgorde plaatst, erkent hij dat de werkelijke tijdsvolgorde complex is, met wederzijdse terugkoppelingen en vertragingseffecten (“distributed lags”). Zijn statistische grafieken tonen dat prijsdalingen doorgaans voorafgaan aan pieken in faillissementen en werkloosheid, terwijl veranderingen in productie en winst eruit voortvloeien. Deze empirische “distributed lag”-patronen maken duidelijk dat vroeg ingrijpen noodzakelijk is om latere economische rampen te voorkomen.

Toename reële schulden
Een cruciale paradox in Fishers analyse is dat het aflossen of liquideren van schuld, bedoeld om de schuldpositie te verbeteren, door deflatie juist leidt tot een toename van de reële schuldenlast. Dit fenomeen noemt hij de “swelling of the dollar”: aangezien de koopkracht van de dollar stijgt bij dalende prijzen, wordt elke nominale dollar schuld zwaarder. Fisher illustreert dit met cijfers uit 1929–1933: ondanks een nominale schuldvermindering van 20 % zorgde circa 75 % deflatie voor een nettoverzwaring van de reële schuld met ongeveer 40 %.
Dit paradoxale effect ondermijnt het primaire doel van liquidatie en verergert de vicieuze cirkel, omdat schuldenaren gedwongen blijven meer nominale aflossingen te doen in een omgeving waar elke dollar schuld juist méér waard wordt.

Fisher analyseerde ook de rol van nominale renteverlagingen versus deflatie. Hij stelt dat, hoewel centrale banken de nominale rente kunnen verlagen in crisissituaties, deflatie de reële rentevoet juist verhoogt (reëel = nominaal min inflatie). Bij 3 % nominale rente en 10 % deflatie resulteert dit in een reële rente van ruim 13 %, wat lenen en investeren praktisch onmogelijk maakt.  Deze combinatie van lage nominale rente en hoge reële rente versterkt het hamsteren van geld en ontmoedigt de kredietvraag, waardoor de deflatoire spiraal verder wordt aangewakkerd.

Historische deflatieperioden en internationale besmetting
Fisher onderbouwt zijn theorie met diverse historische depressies:
· 1837: overinvestering in kanalen en stoomschepen leidde tot massale faillissementen na liquidatie van leningen.
· 1873: speculatie op spoorweginfrastructuur veroorzaakte een lange depressie.
· 1893: monetaire onrust rond de zilver-gouden pariteit wakkerde deflatoire krachten aan.

In al deze gevallen trad een schuld-deflatie-spiraal op, consistent met Fishers 9 factorenmodel. Deze voorbeelden tonen aan dat Fishers analyse niet beperkt blijft tot de Grote Depressie, maar een universeel mechanisme beschrijft dat in diverse tijden en landen voorkomt.

Fisher stelt dat landen die een vaste monetaire standaard (bvb. goud) hanteren, depressies “exporteren” naar elkaar. Deflatoire druk in het ene land drukt de internationale prijs van goud, wat deflatoire krachten in andere landen stimuleert. Daardoor ontstaat er een correlatie in timing en diepte van depressies onder goud-gekoppelde landen. Landen met flexibele wisselkoersen of inflatoire regimes konden zich deels losmaken van deze deflatoire besmettelijkheid, zoals het geval was in de jaren '30 bij sommige Latijns-Amerikaanse naties.

2 bestrijdingsmethodes
Fisher onderscheidt twee soorten “therapie” voor depressies:
· 'Laissez-faire': crisis laat verlopen via massale faillissementen, werkloosheid en honger, waarna natuurlijke selectie van schuldenaren plaatsvindt.
· Medical treatment (reflatie): doelgerichte monetaire en fiscale maatregelen om het prijsniveau kunstmatig op het oorspronkelijke schuldniveau terug te brengen, gevolgd door prijsstabilisatie.
Hij vergelijkt passiviteit met het nalaten van behandeling bij een longontsteking: zonder ingrijpen verergert dit het lijden.

Fisher bepleit reflatie als primaire behandeling. Dit omvat expansief monetair beleid (bijv. kwantitatieve verruiming, verlaging van reserve-eisen) en fiscale stimulans (publieke uitgaven, schuldherschikkingen). Doel is het prijsniveau terug te brengen naar het niveau waarop de schulden oorspronkelijk zijn aangegaan, waardoor de reële schuldenlast daalt. Als bewijzen voor zijn aanpak haalt hij de Zwitserse experimenten uit het begin van de jaren '30 aan, waarbij prijsstabilisatie binnen 1–2 % werd gerealiseerd, en op Roosevelts “First New Deal” in 1933–1934, dat de deflatoire spiraal effectief doorbrak.

Depressies ook sociaal en politiek ontwrichtend
Massale werkloosheid en armoede kunnen leiden tot onrust, extremisme en geweld. Hij pleit daarom voor proactief beleid en verantwoordingsplicht van centrale banken en overheden. Hierdoor vindt zijn theorie aansluiting bij latere politieke economie-discussies over sociale stabiliteit en de rol van de overheid in crises.

Op basis van zijn schulddeflatie-analyse stelt Fisher voor om een “stabilisatiecommissie” op te richten of een helder mandaat voor de Amerikaanse centrale bank te formuleren, met als primair doel prijsstabiliteit en schuldreductie. Dit moet voorkomen dat toekomstige kredietexpansies uitmonden in deflationaire ineenstortingen. Hij ziet hiermee een structurele oplossing voor de vaak ad hoc crisisbestrijding van zijn tijd. 

Uitbreiding en kritiek
Hoewel latere economen (bvb. Friedman & Schwartz, Minsky) Fishers theorie uitbreidden, blijft hij de grondlegger van schulddeflatie-analyse. Vanaf de jaren '80 kwam er echter hernieuwde belangstelling, vooral na de Savings & Loan-crisis in de VS en tijdens de Bankencrisis van 2008–2009. Steve Keen en Hyman Minsky bouwden Fishers inzichten verder uit in hun “Financial Instability Hypothesis”. Tegenwoordig geldt schulddeflatie nog altijd als één van de belangrijkste analytische kaders voor macro- en financiële crisisstudie. 

Critici verwijzen evenwel naar:
· Zijn sterke focus op deflatoire prijsdalingen, terwijl in sommige crises inflatoire mechanismen meespelen.
· Het ontbreken van een microfundering voor individuele leningbeslissingen en bankaflossingen.
· De veronderstelling dat reflatie altijd eenvoudig te organiseren is, terwijl politieke en internationale coördinatie complex kan zijn.
Desondanks blijven Fishers kerninzichten over schulddeflatie fundamenteel voor crisisanalyse. Uit de speech van 21 november 2002 door Ben Bernanke, de toenmalige topman van de Amerikaanse Centrale Bank, blijkt hoezeer centrale bankiers bevreesd zijn voor het fenomeen deflatie.

Afsluitend
Irving Fishers “Debt-Deflation Theory of Great Depressions” biedt een coherent model dat de chronische aspecten van grote economische ineenstortingen verklaart: hoe schuld en deflatie elkaar versterken tot een langdurige crisis. Zijn nadruk op de paradox van schuldliquidatie en de rol van reële rente is nog steeds relevant voor beleidsmakers en onderzoekers. 

Vanuit historisch en theoretisch perspectief blijft Fisher een van de meest invloedrijke denkers in de macro- en financiële economie.

Vind je dit een interessant artikel ?  Hou je dan niet tegen om het te delen.  Alvast hartelijk dank !