door Krassimir Petrov, PhD, Prins Sultan Universiteit, Saoedi-Arabië. Vertaald en bewerkt op 8 november 2009.
Noot van econoresearch : dit artikel dateert van 2009, maar de inhoud is actueler dan ooit!
Het is merkwaardig dat de mainstream media nog nooit geprobeerd hebben om het huidige economische klimaat te vergelijken met de situatie voorafgaand aan de Grote Depressie van de jaren 1930 van de 20st eeuw. In essentie is men ervan overtuigd dat een Grote Depressie, een periode van grote economische en financiële miserie die aanving met de aandelencrash van 1929, nooit meer kan gebeuren. Ik geloof evenwel dat de macro-economische fundamentals van vandaag veel slechter zijn, zelfs in die mate dat we ons op een langdurige periode van economische neergang moeten voorbereiden.
Vergissingen van de Grote Depressie worden herhaald
Ziehier een beknopte samenvatting van algemeen erkende fouten van de jaren 1920, die duidelijke gelijkenissen vertonen met onze tijd :
Bubbels - eerst in de aandelenmarkt in de jaren 1990, daarna in onroerend goed sinds 2000, gelijklopend met de aandelen- en vastgoedzeepbellen van de jaren 1920.
Securitisatie – hoewel niet op de moderne manier van versnijden en herverpakken van kredieten, is het toch algemeen aanvaard dat de securitisatie van de jaren 1930 een belangrijke rol speelde in het Amerikaanse financiële systeem gedurende de Grote Depressie
Buitensporig gebruik van hefbomen – Hefboomeffecten werden toen, net als nu, naarstig in mekaar gezet met als doel ongemeen grote winsten te realiseren. Ook in de jaren 1930 was “deleveraging”, het afwikkelen van hefboomeffecten of simpelweg schuldenafbouw, de hoofdoorzaak van gedwongen liquidaties en financiële ellende.
Corrupte toezichthouders – Enron en Worldcom werden bij het frauderen geholpen door de accountantskantoren, de zogezegde controleurs van de financiële sector. Terwijl ze hun functie als waakhond verwaarloosden, profiteerden ze tegelijk mee van de algemene hausse. De rol van de ratingbureaus, waarover reeds veel is gezegd en geschreven, past eveneens in dit verhaal. Zeer vergelijkbaar waren dergelijke toestanden tijdens de jaren 1920. Het slecht functioneren van de gemandateerde bewakers leidde toen tot de oprichting van de SEC (Securities and Exchange Commission) en andere regelgevende instanties.
Financiële engineering – het ontwikkelen van nieuwe en complexe financiële producten gebeurde ook in de twintiger jaren van de vorige eeuw en wel met de volgende doelstellingen : (1) ontwijken van beperkende reglementen (2) creëren van een grotere hefboomwerking en (3) schuldverplichtingen verwijderen uit de boeken. Dergelijke praktijken zijn ook tijdens de huidige crisis aan de oppervlakte gekomen.
Achterblijvende Regelgeving – Het is pas na de Grote Depressie dat de Amerikaanse overheid maatregelen heeft getroffen ter voorkoming van een nieuwe crisis. Ook vandaag blijkt dat men achter de feiten aan loopt en dat de aard en de omvang van de huidige problemen onderschat worden. Efficiënte spelregels hadden uiteraard reeds veel eerder moeten worden ingevoerd.
Marktideologie – Precies zoals in de 1920er jaren hebben we gedurende de laatste twee decennia kunnen vaststellen hoe de ideologie van “laissez faire” de financiële markten hebben meegesleurd. George Soros heeft dit fenomeen adequaat beschreven als “marktfundamentalisme”.
Geen transparantie – In de dertiger jaren werd algemeen erkend dat het zakenleven en vooral de financiële instellingen een gebrek aan transparantie vertoonden. Met een opeen-stapeling van belangrijke onevenwichten en misbruiken als gevolg.
Het uitbreken van de kredietcrisis heeft aan het licht gebracht dat financiële markten en instituten opzettelijk transparantie hebben achterwege gelaten. Hiertoe werden allerlei boekhoudkundige trucs en financiële innovaties geïntroduceerd zoals buitenbalansvehikels, afgeleide producten en allerlei ondoorgrondelijke, complexe instrumenten. Het is overigens gebleken dat de toplui en risicobeheerders van grote financiële ondernemingen niet in staat waren om hun eigen blootstelling aan risico’s correct in te schatten !
Erger dan de Grote Depressie ?
Wat doet mij vrezen dat de huidige recessie erger zal zijn dan de Grote Depressie? Ik bekijk zes van de belangrijkste fundamenten van het wereldwijde financieel-economisch systeem en die suggereren dat een zeer ernstige crisis onafwendbaar lijkt.
1. Overgewaardeerd onroerend goed. De markt van het onroerend goed werd aangedreven door een aantal financiële vernieuwingen (denken we maar aan de fameuze subprime leningen). De implosie van de vastgoedprijzen heeft een implosie in deze instrumenten veroorzaakt. Het wordt door economen algemeen erkend dat de Case-Shiller-index een goede indicatie is voor de prijzen van onroerend goed in de Verenigde Staten. De hierna volgende grafiek tussen 1890 en 2007 zegt alles. Die geeft duidelijk aan dat de overwaardering van het vastgoed in reële termen hoger is dan die tijdens de jaren 1920. De huidige prijsdaling in vastgoed is zeker niet voorbij en zal nog lang duren. Bovendien zal het te verwachten cumulatief effect ernstiger zijn dan tijdens de Grote Depressie.
2. Torenhoge schuldenbergen. De globale schuldenlast (publiek en privé samen) in verhouding tot het BBP (binnenlands bruto product : dit is de totale geldwaarde van alle in een land geproduceerde goederen en diensten gedurende een jaar) in de Verenigde Staten overtreft vandaag aanzienlijk het kredietniveau voorafgaand aan de Grote Depressie. In die periode bedroeg het totale krediet in het financiële systeem bijna 200% van het BBP. Als we hetzelfde meetcriterium van toen vandaag toepassen bedraagt het kredietniveau in 2009 meer dan 370 %, terwijl dit in 1982 “slechts” 170% was.
De grafiek hieronder laat de schuldenopbouw zien in de jaren 1920 en daarna een afbouw tussen 1933 en1945 (of 1952). Daarna volgt een consistente hausse, met een dramatische stijging sinds de jaren 1990 en het overtreffen in het jaar 2000 van de vorige piek in 1929.
Onderstaande grafische voorstelling schetst een beeld van de internationale schulden-situatie. Het valt meteen op dat de welvaart van vooral de westerse economieën gebaseerd is op immense schuldenbergen. Zo torst een land als Japan een globale schuldenlast van meer dan 350 % van het BBP. In feite dient iedere actieve Japanner dus meer dan drie en een half jaar gratis te werken om deze schuld af te lossen …
Hou er rekening mee dat de opgegeven percentages dateren van eind december 2007. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis hebben alle westerse regeringen nieuwe belangrijke schuldverplichtingen aangegaan ten einde hun wankele bankinstellingen te redden en hun slabakkende economieën te stimuleren. Aldus noteren de schulden-niveaus van einde 2009 beslist een stuk hoger dan de grafiek laat zien : zo is Amerika reeds op weg naar 400 % van het BBP in plaats van de gesuggereerde 240 %. Voor België bedraagt het totale schuldenpercentage einde 2009 (publiek plus privé) ongeveer 190 % van het BBP.
Gelieve bovendien voor ogen te houden dat de toekomstige schuldverplichtingen die betrekking hebben op de sociale zekerheid (zoals pensioenen) niet werden meegerekend… Het is duidelijk dat de omvang van deze schuldenhimalaya’s de draagkracht van de westerse economieën ernstig overschrijdt.
Bron: IMF, CIA World Factbook, Eurostat, ING. De gegevens dateren van December 2007. Ze geven inzicht in het totale schuldenplaatje(zowel publieke als private schulden) in de economie. Deze grafiek is afkomstig van Franklin Templeton Investments.
Zoals eerder vermeld moet een opgewonden hefboom (leverage) noodzakelijkerwijs gevolgd worden door een terugdraaiend hefboomeffect (deleverage). Leverage kan het best vergeleken worden met het gebruiken van drugs, terwijl deleveraging zoiets is als detox. De doodsoorzaak van de patiënt, die al jaren aan de drugs zit, is niet de detox maar wel het drugsmisbruik. Feitelijk zijn er slechts twee uitkomsten mogelijk : ofwel sterft de patiënt aan een overdosis ofwel dient hij een pijnlijk ontwenningsproces te ondergaan. Exact hetzelfde geldt voor het financieel systeem : de schuldenhimalaya’s dienen te worden afgebouwd of er volgt een implosie.
3. Derivatenexplosie. Financiële derivaten zijn beleggingsinstrumenten die hun waarde ontlenen aan de waarde van een ander goed, zoals aandelen en olie. Het andere goed wordt in het jargon de onderliggende waarde genoemd. Men gebruikt financiële derivaten om risico’s te verkleinen of juist te speculeren. Voor meer uitleg : ga naar
http://nl.wikipedia.org/wiki/Derivaten
Naar analogie met het op de wereld aanwezige nucleaire arsenaal heeft de legendarische belegger Warren Buffett derivaten eens vergeleken met massavernietigingswapens. Zowel het totale uitstaande bedrag ervan als de eraan verbonden risico’s zijn de voorbije jaren exponentieel gestegen. Deze financiële producten bezitten een zodanige potentiële destructieve kracht in zich dat ze decennialange schade kunnen toebrengen aan financiën en economie. Het is niet overdreven te stellen dat deze afgeleide producten als een zwaard van Damocles boven het wereldwijde geldsysteem hangen. De uitstaande derivaten vertegenwoordigen enorme bedragen. Het is theoretisch mogelijk dat in uitzonderlijke scenario’s grote investeerders niet meer aan hun verplichtingen kunnen voldoen, en hiermee een aanzet geven tot een kettingreactie onder andere financiële instellingen en het omvallen van
banken. De angst bij de
kredietcrisis is dat het systeemrisico werkelijkheid wordt.
De hierna volgende grafiek linkt het wereld BBP met de notionele waarde van alle uitstaande derivaten. Een directe vergelijking met de jaren 1920 is niet mogelijk, maar het is duidelijk dat de totale hoeveelheid derivaten de jongste jaren simpelweg geëxplodeerd is. Een dergelijke situatie houdt risico’s in die zeker niet aanwezig waren bij de aanvang van de Grote Depressie.
4. De verhouding tussen de Dow Jones en het goud. De Dow Jones Industrial Average Index is de oudste
aandelenindex van de Verenigde Staten. Hij is gecreëerd door de redacteuren van de
Wall Street Journal en de oprichter van
Dow Jones & Company,
Charles Dow. Deze bekende index staat ook bekend als de Dow Jones, de Dow Jonesindex of simpelweg de Dow.
De verhouding tussen de Dow Jones en het goud geldt als de belangrijkste indicator van de relatie tussen de prijzen van financiële activa en reële (fysieke) activa. De koers van de Dow Jones geeft ons een idee van de waarde van financiële activa, zoals aandelen. De goudprijs verschaft ons een beeld van de waarde van reële, fysieke goederen. Als de hefboomwerking in het financieel systeem beduidend toeneemt, gebeurt hetzelfde met de ratio. Een heel hoge ratio wordt geïnterpreteerd als een onevenwicht tussen financiële en reële activa – financiële activa zijn dan ernstig overgewaardeerd terwijl reële activa dan tegelijk en onevenredig ondergewaardeerd zijn.
Een correctie zal zich dan opdringen – hetzij door deflatie, wat schuldenafbouw en een ineenstortende aandelenmarkt impliceert – hetzij door inflatie, hetgeen een jarenlang stagnerende aandelenmarkt en gestaag stijgende prijzen van reële activa, grondstoffen en goud met zich brengt. Dit laatste verschijnsel wordt stagflatie genoemd. Deflatie zagen we opduiken tijdens de 1930er jaren, terwijl stagflatie zich manifesteerde gedurende de seventies.
Onderstaande grafiek illustreert bovengenoemde concepten. De zeer hoge Dow-goudratio in 1929 mondde uit in de Grote Depressie, terwijl het hoge niveau van 1966 gevolgd werd door de eerder vermelde periode van stagflatie. De grafiek toont duidelijk aan dat de piek in 2000 een heel stuk hoger lag dan de voorgaande hoogtepunten in 1929 en 1966. Men kan dus redelijkerwijs verwachten dat een terugkeer naar het “normale” niveau pijnlijker zal zijn dan tijdens de Grote Depressie.
5. Wereldwijde bubbels. In de twintiger jaren van de vorige eeuw ontstond er in de USA zowel een aandelen- als vastgoedbubbel. In onze tijd echter hebben we dergelijke zeepbellen wereldwijd zien opduiken. Ze werden aangedreven door de reusachtige Amerikaanse betalingsbalanstekorten die een buitengewone groei in de globale monetaire reserves veroorzaakten. Het resultaat waren vastgoedbubbels in gans Europa : in het Verenigd Koninkrijk en Ierland, in het Middellandse Zeegebied (Spanje, Frankrijk, Italië en Griekenland), tot in het Balticum (Letland, Litouwen en Estland) en de Balkan (Roemenië en Bulgarije).
Zelfs verschillende Aziatische landen (China, Korea enz.) beleven hun eigenste aandelen- en vastgoedbooms. De enige uitzondering hierop vormt Japan, dat nog steeds aan het afkicken is van zijn eigen speculatiebubbels tijdens de 1980er jaren.
In de 1920er jaren was het alleen Amerika dat last had van belangrijke financiële onevenwichten. In ons tijdsgewricht hebben de onevenwichten de hele wereld overspoeld, zowel in de geïndustrialiseerde landen als in de ontwikkelingslanden. Het spreekt vanzelf dat het afwikkelingsproces van deze wereldwijde wanverhoudingen veel meer financiële miserie te zien zal geven, zowel in omvang als in diepte, dan gedurende de Grote Depressie.
6. Bretton Woods II gaat tenonder. Tijdens de ‘roaring twenties’ was het internationale monetaire systeem verankerd aan een quasi goudstandaard. Toen konden dollars en ponden ingewisseld worden voor goud, terwijl alle andere munten omzetbaar waren in dollars en ponden. Deze regeling kan worden beschouwd als de voorloper van het Bretton Woods-systeem van 1945 tot 1971. Het is belangrijk om in te zien dat goud toen belangrijke beperkingen oplegde, zowel aan kredietexpansie als aan hefboomwerking.
Enigszins overeenstemmend was de rol van Bretton Woods tussen 1945 en 1971. De dollar was gekoppeld aan het goud, terwijl alle andere fiatmunten vastgemaakt waren aan de greenback. Net als tijdens het interbellum remde goud kredietcreatie en financiële onevenwichten af.
We leven nu onder hetgeen men Bretton Woods II is gaan noemen. Fundamenteel gaat het om een pure fiat dollarstandaard, waarbij alle valuta’s in de wereld omwisselbaar zijn in dollars, tegen vaste of vlottende wisselkoersen, terwijl de dollar tegen “niets” kan worden ingeruild. Sinds augustus 1971 is de monetaire discipline, die het goud altijd aan een fiatgeldsysteem oplegt, verdwenen. En zo zijn er in het huidige internationale geldstelsel meer onevenwichten opgebouwd dan ooit tevoren in de geschiedenis van de mensheid.
Deze ongelijkmatigheden doen zich voor als onhoudbare handelstekorten (en surplussen), sterk opgelopen officiële dollarreserves in sommige Europese en vele Aziatische centrale banken en de algemene verbreiding van staatsinvesteringsfondsen. In het algemeen resulteren dergelijke onevenwichten in een groot aantal speculatiebubbels, overdreven gebruik van financiële hefbomen en andere disfuncties die hierboven reeds werden besproken.
Vandaag bevindt Bretton Woods II zich in een desintegratieproces. De wereld verliest steeds meer het vertrouwen in de dollar als reservemunt. Verschillende regeringen, evenals andere marktpartijen, vluchten uit de Amerikaanse munt. De finale ineenstorting van het globale monetaire systeem is dichtbij gekomen. Het vervangen van een uiteenvallend Bretton Woods II door een nieuw stelsel zal een aanpassingsproces met zich brengen dat noodzakelijkerwijs pijnlijker zal zijn dan hetgeen we hebben vastgesteld tijdens de Grote Depressie.
Besluit
Sinds augustus 2007 zijn we getuige geweest van het escaleren van de kredietcrisis. Vanaf het laatste kwartaal van 2008 zijn de effecten hiervan ook zichtbaar geworden in de reële economie.
Een serieuze analyse leert ons dat goedkoop krediet onproductief werd aangewend en dat financiële verliezen dus onvermijdelijk waren. Schaars kapitaal werd voor verkeerde doelstellingen aangewend, slecht geïnvesteerd en in feite verkwist. Geen enkel monetair of fiscaal regime kan dergelijke zware fouten uit het verleden herstellen. Net zo bestaat er geen moderne behandeling die een drugsverslaafde na een decennialange verslaving snel weer gezond kan maken.
Mij baserend op indicatoren zoals (1) wereldwijde vastgoedoverwaardering, (2) schuldenopbouw, (3) hefboomwerking, (4) uitstaande derivaten, (5) wereldwijde bubbels, en (6) het instabiele karakter van het internationale monetaire systeem, durf ik argumenteren dat de vandaag opeengestapelde onevenwichten deze van de periode voorafgaand aan de Grote Depressie substantieel overtreffen. Daarom besluit ik dat de komende globale crisis van een grotere omvang zal zijn dan de Grote Depressie van de 1930er jaren.
Belegger let op ! Alleen goud kan u beschermen tegen de teisteringen van een nieuwe Depressie !
